港股A股化?

香港和上海兩地股票市場實施互聯互通以來,一直引起很多關注。近日兩地股票市場都出現破紀錄的成交額,AH股差價更加成為投資者的焦點,而坊間亦開始出現不少討論,探討港股會不會變得A股化。

其實早在2007年港股直通車的新聞傳得沸沸騰騰的時候,大家已經熱烈討論過AH股的差價現象。當時我接受一份內地財經雜誌的訪問,被問的第一條問題正正有關如何看AH股的差價,會否擔心內地股民「炒起」H股,使到香港市場變得非理性或A股化。

AH股的差價現象實在反映了中港兩個市場的分別。香港股市一直是一個完全開放的市場,多年來吸引了不少本地以及海外投資者參與,與國際金融市場接軌;反觀內地市場一直不對外完全開放,兩地股市這兩個分割的市場,無論在資金來源、投資者組成以至估值上都有着顯著的差異。

而兩個市場的差異亦反映在AH股價的分別上,恆生AH股溢價指數在2007年底曾高見200點,即A股比H股估值高達一倍,其後差價回落,亦到過甚低的水平,直到去年滬港通開通後A股估值才大幅度超過H股。

大家可能會問,為甚麼同一公司擁有相同權益、盈利以至股息的股票,在不同市場上的價值竟然如此不同,而差價更會隨時間不斷轉變?我相信是因為個別市場的股價反映了市場的供求情況、當地投資者的投資情緒,以及他們對經濟前景的不同評估。

首先,香港作為環球資本市場的一部份,市場上提供各種各樣不同的投資選擇,相對投資需求來說,供應並不缺乏。如果某一股票或市場估值已經太高,投資者自然會轉買其他產品,甚至沽空該股票。相對而言,時至今日在內地市場的投資選擇依然較少,投資需求仍主要依靠內地的供應滿足,A股價格容易單純因為供求壓力而上升。即使在滬港通開通後,兩市股票仍不能有效進行套戥,解釋了為何AH股的差價仍然繼續存在。

此外,不少人以為AH股出現差價是因為滬港兩個市場不完全雙向開放,然而事實卻並非如此。在海外市場,同一公司的股票在兩個完全開放的市場都會出現差價,礦業公司必和必拓(BHP Billiton)便是一個很好的例子。該公司股票在澳洲及倫敦兩個完全開放的市場進行交易,但股價卻長期在倫敦出現大幅折讓。兩地稅制的差異固然是折讓背後的原因之一,但其實差價亦反映了兩個市場不同的需求及投資情緒,以及對經濟及公司前景不同的評估。

從這個例子可以引伸到,由於滬港兩市投資者的構成不同,內地投資者的需求及對經濟前景、對公司價值的看法、以至他們在長短線投資的情緒,都可能與香港投資者大相逕庭,所以會出現AH股票有不同的價格。

從2007年起,特別在籌備滬港通時我已不時思考,既然滬港兩市各有特點,那麼北水南來在帶動港股的流動性及波幅的同時,對香港市場的估值將會帶來甚麼影響?事實上,更多的交投及流動性絕對不是壞事,一個成功的金融市場是要把不同群體的需求以至情緒綜合起來。多年來香港股市的投資者來自世界各地,對股市各有不同的看法,我們在這個基礎上引進內地的投資者,將使香港股市更能切實反映股票的價值,充分發揮市場價格發現的功能。儘管有滬港通的出現,香港和上海的股價仍然可能維持差異。

然而無論是北水南來還是南水北上,都必須在適度監管的配合下才能水到渠成。滬港兩個市場在交互影響的同時難免引起股價波動,因此滬港通的市場機制必須要清楚透明、監管必須妥善得宜,才能贏得國內外投資者的信任。

雖然近日港股價格大幅攀升,交投屢創新高,但我並不認為港股正在邁向所謂A股化。相反地,滬港兩地依然各有特色,在內地投資者有序參與港股的情況下,港股的價值將更具指標性,香港股市將更能發揮國際金融市場的功能。

26 April 2015

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