港股A股化?

香港和上海两地股票市场实施互联互通以来,一直引起很多关注。近日两地股票市场都出现破纪录的成交额,AH股差价更加成为投资者的焦点,而坊间亦开始出现不少讨论,探讨港股会不会变得A股化。

其实早在2007年港股直通车的新闻传得沸沸腾腾的时候,大家已经热烈讨论过AH股的差价现象。当时我接受一份内地财经杂志的访问,被问的第一条问题正正有关如何看AH股的差价,会否担心内地股民「炒起」H股,使到香港市场变得非理性或A股化。

AH股的差价现象实在反映了中港两个市场的分别。香港股市一直是一个完全开放的市场,多年来吸引了不少本地以及海外投资者参与,与国际金融市场接轨;反观内地市场一直不对外完全开放,两地股市这两个分割的市场,无论在资金来源、投资者组成以至估值上都有着显着的差异。

而两个市场的差异亦反映在AH股价的分别上,恆生AH股溢价指数在2007年底曾高见200点,即A股比H股估值高达一倍,其后差价回落,亦到过甚低的水平,直到去年沪港通开通后A股估值才大幅度超过H股。

大家可能会问,为甚么同一公司拥有相同权益、盈利以至股息的股票,在不同市场上的价值竟然如此不同,而差价更会随时间不断转变?我相信是因为个别市场的股价反映了市场的供求情况、当地投资者的投资情绪,以及他们对经济前景的不同评估。

首先,香港作为环球资本市场的一部份,市场上提供各种各样不同的投资选择,相对投资需求来说,供应并不缺乏。如果某一股票或市场估值已经太高,投资者自然会转买其他产品,甚至沽空该股票。相对而言,时至今日在内地市场的投资选择依然较少,投资需求仍主要依靠内地的供应满足,A股价格容易单纯因为供求压力而上升。即使在沪港通开通后,两市股票仍不能有效进行套戥,解释了为何AH股的差价仍然继续存在。

此外,不少人以为AH股出现差价是因为沪港两个市场不完全双向开放,然而事实却并非如此。在海外市场,同一公司的股票在两个完全开放的市场都会出现差价,矿业公司必和必拓(BHP Billiton)便是一个很好的例子。该公司股票在澳洲及伦敦两个完全开放的市场进行交易,但股价却长期在伦敦出现大幅折让。两地税制的差异固然是折让背后的原因之一,但其实差价亦反映了两个市场不同的需求及投资情绪,以及对经济及公司前景不同的评估。

从这个例子可以引伸到,由于沪港两市投资者的构成不同,内地投资者的需求及对经济前景、对公司价值的看法、以至他们在长短线投资的情绪,都可能与香港投资者大相迳庭,所以会出现AH股票有不同的价格。

从2007年起,特别在筹备沪港通时我已不时思考,既然沪港两市各有特点,那么北水南来在带动港股的流动性及波幅的同时,对香港市场的估值将会带来甚么影响?事实上,更多的交投及流动性绝对不是坏事,一个成功的金融市场是要把不同群体的需求以至情绪综合起来。多年来香港股市的投资者来自世界各地,对股市各有不同的看法,我们在这个基础上引进内地的投资者,将使香港股市更能切实反映股票的价值,充分发挥市场价格发现的功能。尽管有沪港通的出现,香港和上海的股价仍然可能维持差异。

然而无论是北水南来还是南水北上,都必须在适度监管的配合下才能水到渠成。沪港两个市场在交互影响的同时难免引起股价波动,因此沪港通的市场机制必须要清楚透明、监管必须妥善得宜,才能赢得国内外投资者的信任。

虽然近日港股价格大幅攀升,交投屡创新高,但我并不认为港股正在迈向所谓A股化。相反地,沪港两地依然各有特色,在内地投资者有序参与港股的情况下,港股的价值将更具指标性,香港股市将更能发挥国际金融市场的功能。

2015年4月26日

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